Les derniers indicateurs économiques sont toujours assez contrastés, en particulier aux Etats-Unis, mais vont tout de même dans le sens d’une amélioration de l’activité dans tous les pays avec, en toile de fonds, un retour de la croissance en Chine. Cette tendance s’illustre par le rebond des PMI (indicateurs de confiance des entreprises) à la fois en Europe, en Chine et aux Etats-Unis et, pour la première fois depuis longtemps, par une légère augmentation de la croissance mondiale prévue par le FMI, passant de 2.7% à 2.9%, pour 2023.
Vers un rééquilibrage du marché énergétique
En Europe, cette évolution assez favorable est due à un hiver clément et aux politiques de soutien de l’activité des états. Nous avons ainsi évité les coupures de courant et il semble que nous nous soyons déjà adaptés à l’arrêt des exportations de gaz de Russie qui était notre premier fournisseur. Pourtant, nous ne sommes qu’au début de la réorganisation du marché de l’énergie. Les investissements à réaliser dans la production mais aussi dans le réseau de distribution sont gigantesques, en particulier en Allemagne. Aujourd’hui encore, les prix du gaz, même ils ont beaucoup baissé demeurent à un niveau élevé qui pénalise l’ensemble de notre industrie. Une partie du rééquilibrage de notre marché de l’énergie s’est aussi fait par la réduction de la consommation des industriels, ce qui ne nous est pas favorable. En parallèle l’inflation ne recule pas autant qu’espéré. Les tensions sur le marché de l’emploi génèrent une inflation de second tour, les augmentations de salaires se répercutant en particulier dans le prix des services.
Les banques centrales doivent-elles encore monter leurs taux ?
Le scénario quelque peu optimiste d’un retour rapide à une stabilité des prix tout en évitant une récession se trouve ainsi confronté à une réalité plus inquiétante. Le marché de l’emploi, trop robuste, et la persistance de l’inflation interdisent toute inflexion à court terme des politiques monétaires. L’inflation aux Etats Unis et en Europe ne décélère que faiblement, tandis que les prix des services poursuivent leur hausse. Les dernières minutes de la Fed révèlent la nécessité de poursuivre une politique de hausse des taux. Ils font suite à des chiffres de l’emploi très forts en janvier dernier tandis que le dernier chiffre d’inflation hors énergie et denrées alimentaires, était en hausse de 5.6% en variation annuelle en janvier dernier. Un sentiment selon lequel les politiques monétaires ne sont finalement pas assez restrictives commence à émerger. En Europe aussi, la tâche à accomplir par la BCE est importante. L’inflation s’élève encore à 8.5% en janvier et ne fait qu’amorcer son recul tandis que l’inflation sous-jacente progresse toujours (5.3% en janvier). Pour l’ensemble de l’année 2023, le rythme de croissance devrait demeurer faible alors que les resserrements monétaires s’accentuent, que le rebond de la consommation lié au déconfinement devrait s’estomper dans un contexte de perte de pouvoir d’achat des ménages et de retrait du soutien des états. Déconnecté de ces grandes tendances mondiales, le Japon poursuit pour l’instant sa politique de taux à 0% qui contraste avec une prévision de croissance nominale à 3% pour l’année en cours. Les pays émergents d’Asie devraient pour leur part bénéficier d’une accélération sensible de leur croissance en 2023 et en 2024.
Inflation aux Etats-Unis : les lignes bougent
L’inflation baisse depuis l’été dernier mais sa composante services, pour laquelle la partie « salaire » est très importante, poursuit sa hausse. Il s’agit là d’un élément inquiétant pour les autorités monétaires qui alimente le risque de persistance de l’inflation.
Dans une perspective plus stratégique, la succession de deux crises particulièrement graves ces dernières années (la grande crise financière de 2008 et la crise sanitaire de 2020) a fragilisé l’ensemble des grands pays développés où la dette publique a augmenté d’environ 50% entre 2007 et 2022. La charge de la dette risque de s’alourdir progressivement du fait de la hausse des taux d’intérêts et d’une progression d’une partie des engagements de l’état, indexés sur l’inflation. Le niveau des taux d’intérêt par rapport à la croissance nominale potentielle de chaque pays est ainsi un facteur à suivre avec attention face à une dégradation générale des finances publiques des états. L’effort budgétaire nécessaire au maintien de la situation actuelle est faible mais celui qui nous permettrait de revenir à la situation d’il y a quinze ans demanderait des excédents budgétaires primaires élevés sur une longue période ce qui semble pour l’instant politiquement hors de portée. Notre vulnérabilité à un nouveau choc exogène s’est donc sensiblement accrue. Il reste cependant un petit nombre de pays, parmi lesquels la Norvège, la Finlande, la Suède, le Danemark, la Suisse, l’Allemagne, l’Autriche, l’Australie, la Nouvelle-Zélande et le Canada qui est, aujourd’hui encore, faiblement endetté.
Les Marchés
Le mois de février a été marqué par une correction des grandes tendances des mois précédents avec une appréciation du dollar, une remontée des taux à 10 ans et une prise de profit sur les actions. Cette évolution récente est calée sur celle des prévisions des taux de refinancement des banques (fed funds) qui sont maintenant attendus dans une fourchette de 5.25% à 5.5% à partir du mois d’août prochain.
L’optimisme qui prévaut depuis quelques mois sur les marchés financiers est aujourd’hui confronté à des signes de persistance de l’inflation et par conséquent à de nouvelles anticipations de hausses des taux d’intérêt. Alors que leurs effets sont en grande partie devant nous, ce contre-pied est un facteur de fragilité pour les marchés qui demeurent par ailleurs et en dépit d’une légère amélioration de la conjoncture, confrontés à un risque élevé de récession aux Etats-Unis ces douze prochains mois. Si les récessions sont notoirement difficiles à prévoir et que nous devions accueillir avec une certaine prudence les conclusions des modèles économétriques, la Fed a bien en tête son erreur des années 70 : en baissant trop vite la garde, elle avait provoqué une seconde vague d’inflation. La Fed exprime clairement aujourd’hui qu’entre récession et inflation, son choix est déjà fait. Le marché ne manquera pas de tester sa détermination ces prochains mois, par exemple à maintenir des taux élevés avec un taux de chômage qui monterait. A 17.7 fois les bénéfices attendus, le S&P 500 est à peu près en ligne avec sa valorisation moyenne de ces dix dernières années. Mais il s’agit d’une période pendant laquelle, d’une part, ce niveau était tiré vers le haut par des taux très bas et, d’autre part, pendant laquelle sa dynamique bénéficiaire a été excellente (pour partie du fait d’une baisse exceptionnelle des impôts sur les sociétés).
Nous sommes aujourd’hui dans un contexte très différent avec des taux longs qui sont passés de 0.6% en 2020 à 4% aujourd’hui, un risque de récession élevé et des prévisions de résultats révisés à la baisse. Tous ces éléments peuvent certes s’inverser, mais il s’agit là d’une hypothèse très optimiste sinon irréaliste à court terme. Le risque principal est probablement lié au niveau des taux à 10 ans : ils peuvent paraître à un niveau élevé après leur hausse récente si l’on ne considère que le cycle dernier. Ils ne font pourtant que retrouver leur niveau de fin 2007, année pendant laquelle l’inflation sous-jacente (inflation hors produits alimentaires et énergie) aux Etats-Unis s’élevait à 2.4% contre 5.6% aujourd’hui !
Sources principales : Agence Internationale de l’Energie, Banque de France, BIS, BEA, BCE, BOJ, BOC, Bloomberg, CGPConseils, Coface, Euler Hermès, Facset, Federal Reserve, Financial Times, FMI, INSEE, ISTAT, OCDE, OMC, MIT, Reuter