Croissance mondiale, pétrole, taux longs et dette publique : le point de rentrée
L’économie mondiale résiste mieux que prévu depuis le début de l’année, malgré un premier semestre marqué par des tensions géopolitiques, commerciales et énergétiques. Les indicateurs d’activité le confirment : l’indice PMI composite mondial, qui mesure la dynamique de l’industrie et des services, est remonté à 52,6 en juillet, un quatrième mois consécutif de progression. Un niveau proche de la croissance de long terme.
Les premières enquêtes du mois d’août sont encore plus favorables. L’activité des quatre grandes économies développées progresse à son rythme le plus rapide depuis avril 2022. Les États-Unis se distinguent particulièrement, avec un indice passé de 54,5 à 56,0, compatible avec une croissance annualisée proche de 3 % au troisième trimestre. La zone euro n’est pas en reste, avec un indice à 52,1, son plus haut niveau depuis novembre dernier, porté par un net redressement de l’industrie allemande et une reprise qui gagne désormais les services. L’investissement dans les technologies liées à l’intelligence artificielle, les équipements et la défense continue de soutenir l’industrie européenne.
Les économies émergentes, en revanche, restent en retrait. C’est notamment le cas de la Chine, où la faiblesse de la demande intérieure continue de peser sur l’activité.
Ce scénario de croissance qui se maintient s’accompagne toutefois d’un durcissement progressif des politiques monétaires des grandes banques centrales, et d’une hausse des taux longs qui commence à poser des difficultés concrètes de financement pour les États les plus endettés.
La guerre avec l’Iran se poursuit, mais change de nature
Le conflit du Golfe, entré dans un régime de faible intensité, ne suit plus la trajectoire attendue quelques mois plus tôt. Le président Donald Trump a lui-même cessé d’annoncer un accord de paix imminent. Pendant ce temps, l’Iran durcit ses conditions de réouverture du détroit d’Ormuz, l’un des passages les plus stratégiques pour l’approvisionnement mondial en pétrole.
Ce qui surprend, c’est la relative stabilité des cours du brut face à cette menace. Après avoir dépassé 100 dollars le baril en juillet, le Brent est redescendu autour de 85 à 90 dollars fin août. La prime géopolitique liée au conflit ne représente donc plus qu’une dizaine de dollars par rapport au niveau de 75 dollars, considéré comme le prix d’équilibre avant la dernière escalade. Hors conflit, le prix de long terme se situerait probablement autour de 65 dollars. La volatilité, elle, a été considérable : en juin, le déblocage de près d’un milliard de barils immobilisés dans la région avait ramené le Brent à 73 dollars, avant que la reprise des hostilités ne fasse remonter la prime en juillet.
Ce paradoxe d’une situation alarmante qui ne se traduit pas par un baril au-dessus de 100 dollars s’explique d’abord par le fait que la fermeture du détroit est loin d’être hermétique. Avant la guerre, plus de 20 millions de barils par jour transitaient par Ormuz. Les données de suivi maritime visibles suggèrent aujourd’hui des volumes beaucoup plus faibles, autour de 5 millions de barils par jour. Mais ce chiffre sous-estime probablement les flux réels : certains navires coupent leur transpondeur, des transferts de cargaisons ont lieu en mer, et une partie des exportations emprunte des oléoducs qui contournent le détroit. Les estimations américaines sont d’ailleurs très supérieures à celles des sociétés de suivi maritime, sans pouvoir encore être vérifiées. En juillet, l’Agence Internationale de l’Énergie estimait que les exportations totales du Golfe atteignaient encore 15 millions de barils par jour, routes alternatives comprises.
La seconde explication tient à la réaction de la demande. Face à la hausse des prix des carburants et aux difficultés d’approvisionnement, l’Agence Internationale de l’Énergie prévoit un recul de la consommation mondiale de 1,6 million de barils par jour en moyenne sur 2026, et de 2,8 millions de barils par jour sur un an au troisième trimestre. Dans le même temps, l’offre mondiale est remontée à 101,5 millions de barils par jour en juillet, malgré 8,3 millions de barils par jour de capacités du Golfe toujours indisponibles. Le déficit mondial résultant est estimé à seulement 1,8 million de barils par jour au troisième trimestre, très loin des 10 à 15 millions qui semblent manquer si l’on compare simplement le trafic observable à Ormuz à celui d’avant-guerre.
Ce déficit résiduel est pour l’instant absorbé par les stocks, qui ont diminué de 69 millions de barils en juillet et de 410 millions depuis le début de la guerre, soit un prélèvement moyen de 2,7 millions de barils par jour. Avec près de 7,9 milliards de barils de stocks mondiaux observés, le coussin reste conséquent, même si seule une fraction est réellement mobilisable rapidement.
Cet équilibre demeure fragile sur les trois prochains mois. La demande devrait cesser de reculer à partir du quatrième trimestre, alors que les stocks ont déjà été entamés. Washington semble privilégier l’asphyxie économique de l’Iran plutôt qu’une nouvelle escalade militaire, mais cette stratégie se heurte à un obstacle de taille : la Chine achète environ 90 % du pétrole iranien. Bloquer cet approvisionnement supposerait de sanctionner des entreprises et des banques chinoises, une décision que l’administration américaine hésite pour l’instant à prendre, de peur de compromettre la trêve commerciale sino-américaine.
Le scénario central reste donc celui d’une guerre d’usure, avec un détroit partiellement fermé mais poreux, et un Brent évoluant dans une fourchette de 80 à 100 dollars le baril. Cette situation est toutefois asymétrique : une réouverture négociée du détroit pourrait ramener le pétrole autour de 75 à 80 dollars, tandis qu’une nouvelle réduction des flux effectifs, ou l’application de sanctions américaines réelles contre la Chine, ferait rapidement réapparaître un déficit que les stocks auraient de plus en plus de mal à absorber — avec un Brent susceptible de repasser au-dessus de 100 dollars.
La remontée des taux longs américains repose sur des forces structurelles
La hausse des taux longs américains n’a rien d’un accident conjoncturel. Le taux à 10 ans a évolué entre 4,64 % et 4,75 % depuis juillet, tandis que le taux à 30 ans a franchi les 5 % en août, un niveau inconnu depuis avant la crise financière de 2008.
Trois facteurs se conjuguent pour expliquer cette évolution. Le premier est une inflation persistante, avec un indice des prix à la consommation qui évolue autour de 3,5 %, au-dessus de sa cible depuis cinq ans, dans un contexte où la crédibilité de la nouvelle Réserve fédérale dirigée par Kevin Warsh est mise à l’épreuve. Son opacité en matière de communication — refus de donner des indications sur sa trajectoire future, absence de projections de taux — a provoqué une forte remontée des taux à deux ans.
Le deuxième facteur vient du Japon. La Banque du Japon devrait reprendre son cycle de hausses de taux d’ici octobre, les rendements japonais à 10 ans étant au plus haut depuis trente ans. Cela réduit l’attrait relatif des obligations du Trésor américain pour les investisseurs japonais une fois le risque de change couvert, et exerce une pression mécanique sur les taux longs américains. La Réserve fédérale de Dallas décrit par ailleurs l’expansion budgétaire américaine actuelle comme procyclique — les déficits se creusent alors que l’économie reste solide — ce qui pousse les taux à la hausse alors qu’ils sont déjà élevés, à l’inverse du schéma habituel.
Le troisième facteur tient à l’ampleur des émissions de dette. La dette fédérale négociable dépasse désormais 40 000 milliards de dollars, et une vague d’émissions d’entreprises privées liée à l’intelligence artificielle s’y ajoute. Alphabet a placé 25 milliards de dollars sur des maturités allant jusqu’à 40 ans, suivi par Amazon et SpaceX. Meta a relevé sa fourchette de dépenses d’investissement pour 2026 à 130-145 milliards de dollars, alors que ses flux de trésorerie disponibles se sont effondrés à 784 millions de dollars, leur plus bas niveau en quatre ans. La demande de financement du secteur technologique reste considérable et vient directement concurrencer le Trésor américain sur les maturités longues — une situation que le secrétaire au Trésor Scott Bessent reconnaît lui-même en évoquant une « compétition pour le capital », justifiant selon lui davantage d’émissions sur la maturité à 5 ans.
Ce niveau de taux, aussi inconfortable soit-il, peut se lire comme un retour à la normale plutôt qu’une anomalie. La décennie 2010, marquée par des taux proches de zéro, constituait l’exception plutôt que la règle : sur longue période, les taux longs réels reviennent vers leur moyenne historique. Cette parenthèse a résulté d’une politique exceptionnelle des grandes banques centrales, difficilement reproductible dans le régime économique actuel.
Le risque d’un effet boule de neige sur la dette publique devient concret
Cette normalisation des taux intervient au pire moment : la dette publique et le déficit annuel américains sont tous deux à des niveaux critiques. Avec un coût d’emprunt moyen pondéré de 3,2 % en hausse rapide, et une croissance nominale du PIB de 4 %, stabiliser le ratio dette/PIB exigerait un déficit primaire quasiment nul — soit un resserrement budgétaire d’environ 3,5 points de PIB, jugé politiquement hors d’atteinte dans le contexte actuel.
Le déficit fédéral américain tourne toujours autour de 6 % du PIB. L’encours de dette a bondi de 7,5 % sur un an, et le service de la dette absorbe désormais près de 4 % du PIB, pour un coût d’intérêt annuel supérieur à 1 000 milliards de dollars. L’encours brut de la dette fédérale s’établissait en 2025 à environ 37 144 milliards de dollars, soit 120,7 % du PIB — un ratio quasiment stable par rapport aux 120,9 % de 2024, la croissance nominale du PIB (+5,4 %) ayant pour l’instant presque compensé la progression de l’encours (+5,3 %).
Le critère qui détermine si ce ratio peut se stabiliser sans effort budgétaire supplémentaire est la comparaison entre le coût moyen de la dette et la croissance nominale de l’économie. Tant que le coût de la dette reste inférieur à la croissance, l’effet de croissance l’emporte sur l’accumulation des intérêts, et un déficit primaire proche de zéro suffit à stabiliser, voire réduire, le ratio. C’est précisément la situation actuelle : le coût moyen de la dette fédérale ressort à environ 3,2 % en 2025, contre une croissance nominale potentielle généralement retenue autour de 4 % — soit un écart encore favorable d’environ un point.
Ce répit se referme toutefois rapidement. Une projection du coût de la dette fondée sur sa convergence progressive vers le taux marginal de refinancement actuel du Trésor, autour de 4,35 %, situe le franchissement de ce seuil critique vers 2028. Jusqu’ici, ce n’est donc pas le niveau des taux d’intérêt qui empêche la dette publique américaine de se stabiliser, mais la taille du déficit primaire.
La Réserve fédérale de Dallas a quantifié la sensibilité du problème : pour une économie débitrice nette financée par l’étranger — le cas américain — une hausse d’un point de pourcentage du ratio déficit/PIB est associée à une hausse d’environ 16 points de base des taux longs, sensiblement plus que pour une économie financée domestiquement, comme le Japon. La dégradation des soldes budgétaires ces dernières années accentue ainsi la hausse des taux et augmente la probabilité d’aboutir à une boucle auto-entretenue : plus de dette pousse les taux à la hausse, ce qui accroît les besoins de financement futurs, ce qui pousse à nouveau les taux à la hausse. Tom Barkin, président de la Fed de Richmond, évoque à ce sujet un « règlement de comptes » inévitable à terme, sans pouvoir en dater l’échéance.
Face à cela, l’activisme du Trésor américain n’a pour l’instant rien résolu. Le 19 août, le Trésor a annoncé un doublement de ses opérations de rachat de titres longs, de 2 à au moins 4 milliards de dollars par opération, soit environ 16 à 32 milliards par trimestre — un montant dérisoire au regard de l’encours de dette négociable en circulation. L’effet immédiat a été net, avec un recul de 9 à 10 points de base des taux longs et un aplatissement de la courbe des taux. Mais il s’est effacé en quelques jours : le taux à 10 ans a clôturé la semaine suivante près de ses plus hauts de cycle, à 4,73 %, et la baisse du taux à 30 ans consécutive à l’annonce a été intégralement effacée dès le lendemain.
Comme le souligne l’investisseur Stanley Druckenmiller, un gouvernement qui défend un prix contre les fondamentaux finit toujours par perdre. Le taux long reste le dernier véritable mécanisme de discipline budgétaire dont disposent encore les États-Unis, et le maquiller par des rachats ne corrige pas le message sous-jacent. Sur le plan mécanique, le financement de ces rachats passe par une hausse des émissions de bons du Trésor à court terme, ce qui réduit la charge d’intérêt immédiate au prix d’une exposition accrue à la volatilité et au risque de refinancement. La seule option réellement efficace serait un nouveau programme d’assouplissement quantitatif de la Réserve fédérale — une option que Kevin Warsh, opposant historique à ce type de programme, exclut pour l’instant, et qui serait probablement inflationniste dans l’environnement actuel.
Il faut noter, à la décharge du Trésor américain, qu’une partie de la dette publique est détenue par la Réserve fédérale, et que les États-Unis ont mis à profit la décennie de taux bas pour allonger sensiblement la durée moyenne de leur dette. Cela permet de gagner du temps sur la matérialisation de l’effet boule de neige décrit plus haut, sans le résoudre pour autant.
Les marchés financiers restent portés par l’intelligence artificielle
Sur l’ensemble du mois d’août, les marchés actions ont sensiblement progressé, soutenus par la publication de bons résultats trimestriels, en particulier aux États-Unis. L’or et les valeurs minières ont rebondi, le dollar a légèrement reculé, et les banques françaises ont marqué le pas en fin de mois, confrontées à un environnement politique domestique jugé inquiétant par les investisseurs.
Au 28 août 2026, les actions de la zone euro (indice S&P Euro) affichaient une progression de 14,36 % depuis le début de l’année et de 1,83 % sur le seul mois d’août. Les actions américaines (S&P 500) progressaient de 13,51 % depuis janvier et de 3,06 % sur le mois. Les actions des pays développés d’Asie-Pacifique se distinguaient avec une hausse de 28,21 % depuis le début de l’année, et celles des pays émergents d’Asie de 14,21 %. Du côté obligataire, les obligations souveraines de la zone euro reculaient légèrement (-0,82 % depuis janvier), tout comme les obligations américaines (-0,04 %) et surtout japonaises (-3,76 %), pénalisées par la remontée des taux évoquée plus haut.
L’investissement technologique privé américain, mesuré en pourcentage du PIB nominal, illustre l’ampleur du cycle actuel. Il est passé de 136,8 milliards de dollars en 1986 à 1 381,4 milliards de dollars en 2025. Le boom internet de la fin des années 1990 avait fait passer cet investissement de 3 % à 4,4 % du PIB américain. Le cycle haussier actuel, sans précédent depuis cinquante ans, porte ce chiffre à 4,95 % du PIB.
Les résultats de Nvidia, publiés fin août, sont venus rassurer les investisseurs sur la poursuite de l’investissement dans l’intelligence artificielle. Sa directrice financière, Colette Kress, a indiqué que les dépenses d’investissement cumulées des cinq principaux acteurs américains du cloud devraient atteindre 1 300 milliards de dollars l’an prochain, contre 800 milliards en 2026, soit une augmentation de 62 %. Une légère réduction des marges d’exploitation de Nvidia, liée à une pénurie sur certains semi-conducteurs de mémoire, illustre la sous-capacité actuelle de l’industrie face à la demande, alors même que son carnet de commandes progresse fortement.
La circularité du financement des centres de données et une exposition hors bilan de l’ordre de 100 milliards de dollars deviendront des sujets significatifs dans un second temps. Pour l’instant, la dynamique reste très favorable, et il demeure difficile d’estimer une limite à la demande de puissance de calcul. Les bénéfices prévus par les grandes entreprises technologiques sont extraordinaires, à l’inverse de leurs flux de trésorerie disponibles, tandis que les marges bénéficiaires des sociétés du S&P 500 atteignent des niveaux exceptionnels. Les tensions commerciales, la guerre en Ukraine et en Iran, ainsi que la montée des taux longs, restent pour l’instant reléguées au second plan par les marchés, l’adoption de l’intelligence artificielle constituant le facteur explicatif dominant de leur progression.
La montée concomitante des marchés actions, des bénéfices et des taux longs n’est pas sans rappeler la situation de 1987, qui s’était soldée par une chute brutale des marchés — 30 % de baisse sur le S&P 500. La prime de risque sur le marché américain était toutefois sensiblement inférieure à cette époque à celle observée aujourd’hui. Sans que cela signifie qu’un tel scénario se reproduise, plusieurs investisseurs estiment que la combinaison de taux longs plus élevés, de résultats nets de moins bonne qualité et de prévisions très optimistes constitue un facteur de pression sur les niveaux de valorisation du marché.
Ce qu’il faut retenir
L’économie mondiale tient mieux que prévu, portée par une croissance américaine solide et un redressement européen amorcé. Le conflit avec l’Iran, bien que loin d’être résolu, n’a pour l’instant pas produit le choc pétrolier redouté — mais l’équilibre reste fragile et pourrait se retourner rapidement en cas de nouvelle escalade. Aux États-Unis, la remontée des taux longs traduit un phénomène structurel plus qu’un accident passager : elle s’inscrit dans un contexte de dette publique et de déficit budgétaire qui laisse de moins en moins de marge de manœuvre, avec une échéance de 2028 identifiée par les projections comme le moment où l’équation actuelle pourrait cesser de tenir. Dans le même temps, l’investissement massif dans l’intelligence artificielle continue de porter les marchés financiers, dans des proportions qui n’ont pas d’équivalent depuis cinquante ans.
Pour les investisseurs, cette conjoncture appelle moins à l’inquietude qu’à la vigilance et à l’anticipation. Les grands équilibre – pétrole, taux, dette — évoluent lentement, mais leurs points de bascule, une fois identifiés, ne laissent guère de temps pour s’ajuster. Comprendre ces mécanismes aujourd’hui, plutôt que de les découvrir au moment où ils se matérialisent, reste la meilleure façon de rester maître de ses décisions patrimoniales dans les mois qui viennent.
Cet article s’appuie sur l’analyse de conjoncture publiée par CGP-Conseils (lettre mensuelle de septembre 2026, rédigée le 28 août et publiée le 31 août 2026). Sources principales : Banque de France, Federal Reserve, FMI, OCDE, BIS, BEA, BCE, BOJ, BOC, Bloomberg, Reuters, Factset, Financial Times, Agence Internationale de l’Énergie, OMC, INSEE, Euler Hermès, Coface, MIT, ISTAT.
