Le conflit Iran / États-Unis est entré dans une phase de basse intensité et l’anticipation d’une résolution prochaine soutient les marchés. La conjoncture se maintient pour l’instant grâce aux stocks en réserve, aux aides fiscales et aux investissements massifs dans l’IA. La réouverture du détroit d’Ormuz devient cruciale à mesure que les stocks de pétrole s’épuisent. Historiquement, l’impact maximal des chocs pétroliers sur l’activité économique se matérialise avec un décalage de 4 à 6 trimestres. La trajectoire de l’IA et la montée des taux longs sont les deux autres facteurs structurants pour les marchés.
Le choc pétrolier
L’année avait débuté en situation de production excédentaire avec des niveaux de stocks élevés. La guerre entre l’Iran et les États-Unis, dans l’une des régions les plus sensibles du monde, modifie profondément les données du marché pétrolier.
Écrasé militairement, l’Iran décide de bloquer le détroit d’Ormuz, provoquant un choc pétrolier et une hausse de plus de 90 % du prix du Brent depuis février. L’effondrement des volumes d’approvisionnement a pour l’instant été amorti par le recours aux stocks stratégiques, et par l’acheminement de plusieurs millions de barils de pétrole d’est en ouest via les pipelines traversant l’Arabie Saoudite.
Le Brent passe de 60 $ à 110 $ – Le déficit d’offre est important.
L’accalmie nourrit l’espoir d’une résolution prochaine du conflit et d’un retour à la normale du trafic maritime. L’élasticité prix-demande du pétrole est relativement faible : si le conflit perdurait, le prix du pétrole monterait beaucoup plus haut.
Il reste que les économies sont beaucoup moins dépendantes de l’or noir que dans les années 70 et 80. L’effet dépressif sur l’activité devrait donc rester inférieur à celui observé lors des deux premiers chocs pétroliers. Dans l’hypothèse probable d’un accord entre les belligérants, le prix du pétrole conservera une prime pendant plusieurs trimestres, le temps de reconstituer les stocks et de reconstruire certaines infrastructures.
À plus long terme, l’instabilité actuelle incite les gouvernements à accélérer leurs investissements dans les autres sources d’énergie (nucléaires et renouvelables) contribuant au recul progressif de la part du pétrole dans le mix énergétique mondial. La forte progression des résultats des entreprises pétrolières ne sera pas durable.
Le cycle économique mondial
Le maintien du conflit rend désormais probable une nouvelle révision à la baisse des prévisions du FMI, pourtant récemment actualisées, notamment pour l’Europe continentale. Dans sa dernière publication, le FMI prévoit une hausse de 1,1 % du PIB de la zone euro (0,8 % pour l’Allemagne et 0,9 % pour la France). Le choc pétrolier produit sur l’activité à la fois un effet dépressif et un effet inflationniste.
Les exportations taïwanaises constituent traditionnellement un excellent baromètre du cycle industriel mondial.
Toutefois, cet indicateur reflète aujourd’hui surtout les investissements massifs dans l’IA. Ainsi, les secteurs plus “traditionnels” comme les métaux de base et la chimie étaient orientés à la baisse en avril.
Si le ralentissement de la conjoncture reste pour l’instant modéré au niveau mondial, il est plus prononcé en Europe continentale, en particulier en France.
Les États-Unis résistent en raison de leur statut de pays pétrolier. Mais il ne faut pas oublier leur dépendance au refinancement de leur dette dans un contexte de taux d’intérêt élevés, tandis que les ménages américains puisent dans leur épargne pour soutenir leur consommation. La structure de la croissance américaine apparaît ainsi plus fragile que ne le suggèrent les données agrégées du PIB.
Zone Euro : la confiance recule
Le ZEW mesure l’évolution des anticipations de croissance pour la zone euro. Cet indicateur mensuel de sentiment quantifie les anticipations économiques à 6 mois à partir d’une enquête menée auprès d’analystes, banques, assureurs et de directions financières d’entreprises. La dégradation de l’indicateur depuis le début de la guerre Iran / États-Unis est clairement visible. Sans signaler mécaniquement une récession, elle traduit une nette détérioration de l’environnement conjoncturel.
Ainsi les investisseurs envisagent une croissance proche de 0,6 % cette année (vs 1,1% pour le FMI), avec un rebond l’an prochain dans l’hypothèse d’un retour progressif à la normale des exportations pétrolières des pays du Golfe. Les pays producteurs de pétrole, dont les États-Unis, résistent davantage au choc.
États-Unis : l’activité résiste
Les États-Unis étant exportateurs de pétrole, la hausse du prix du baril est globalement moins pénalisante pour eux que pour l’Europe ou la Chine. Cependant, la faiblesse relative du PMI Composite est notable, considéré comme plus représentatif de la conjoncture réelle que l’ISM, davantage orienté vers les grandes entreprises. L’investissement dans la technologie au sens large (équipement et logiciels) a atteint 4,9 % du PIB américain au premier trimestre 2026, excédant ainsi le pic précédent (en 2000). Une partie de ces investissements se concentre en Asie, notamment en Corée du Sud et à Taïwan, où ils soutiennent également l’activité économique.
En parallèle, l’étrange situation du marché de l’emploi américain perdure. D’un côté, les entreprises embauchent peu en raison des taux d’intérêt élevés, de l’incertitude sur la demande, de la hausse des coûts salariaux, de l’IA et de la situation géopolitique. De l’autre, elles conservent leurs effectifs, échaudées par les difficultés de recrutement rencontrées après la crise sanitaire. Il s’agit donc, pour l’instant, d’un marché du travail en perte de dynamisme, ce qui explique la sagesse relative des salaires et l’absence pour l’instant d’un rebond qui aurait pu accompagner la hausse des prix.
Cet élément qui pourrait inciter la Fed à être patiente.
G7 : inflation et taux d’emprunt à 30 ans
L’inflation est pour l’instant modérée et bien en deçà de ce que nous avons vécu en 2022 et 2023. Pourtant, les taux longs souverains du G7 sont à un plus haut sur ces vingt dernières années, ce qui illustre bien une inquiétude grandissante quant au contrôle de l’inflation par les banquiers centraux et quant à l’offre croissante de papier qu’il faut absorber pour refinancer la dette publique.
Si chaque pays a ses problèmes, la tendance générale de remontée des taux longs est claire. Les économies développées restent très endettées et ne semblent pas en voie d’engager des mesures de discipline financière. Les banques centrales sont impuissantes face à un déficit d’offre sur le marché pétrolier. Elles doivent cependant éviter tout désancrage des anticipations d’inflation et veiller à ce qu’une boucle prix/salaires ne se mette pas en place. Pour l’instant, ce n’est pas le cas.
Endettement public
Alors que les taux progressent, il devient tentant de se porter acquéreur d’obligations de long terme, sauf à considérer la trajectoire de la dette publique aux États-Unis, une trajectoire insoutenable.
L’avantage de l’inflation, qui devient une tentation, est qu’elle érode la valeur réelle du stock de dette au détriment des épargnants. Un désendettement serait tout à fait possible mais demanderait des efforts sur une décennie et un courage politique qui aujourd’hui fait défaut.
Les marchés
Le S&P 500 est à un niveau de valorisation comparable à celui qui a été le sien les 6 dernières années. Il est élevé si on considère une plus longue période de référence. Ce nouveau régime de marché accompagne une croissance plus élevée des bénéfices, en particulier dans le secteur de la technologie.
Des profits envisagés sont records certes, mais s’accompagnent d’un effondrement du cash flow libre. Le modèle économique de ces sociétés change donc en profondeur. Parmi les 10 premières capitalisations du S&P 500, 9 sont liées à la technologie. L’introduction d’OpenAI, d’Anthropic et de SpaceX viendra encore augmenter cette concentration. La progression des capacités des LLM est exponentielle. Le moteur fondamental de la vague IA est une croissance exponentielle de la puissance de calcul.
L’écart de valorisation entre les États-Unis et le reste du monde est très élevé. En Europe la valorisation du Stoxx 600 est raisonnable, même s’il anticipe une belle progression des bénéfices qui paraît un peu optimiste compte tenu de la conjoncture. Les pays émergents présentent des opportunités pour réduire le risque en augmentant la proportion d’actions dans un environnement sain.
Le thème de l’IA continue de dominer le marché avec un paroxysme probable qui pourrait se situer peu après l’introduction en bourse de SpaceX, d’OpenAI et d’Anthropic. La montée des taux longs est un risque majeur qu’il faut suivre attentivement.
Sources principales : Banque de France, Federal Reserve, CGPCONSEILS, FMI, OCDE, BIS, BEA, BCE, BOJ, BOC, Bloomberg, Reuter, Facset, Financial Times, Agence Internationale de l’Energie, OMC, INSEE, Euler Hermès, Coface, MIT, ISTAT.
