Actualité des marchés – octobre 2023

L’environnement semble de plus en plus incertain, à la fois du fait du contexte géopolitique particulièrement tendu et de la poursuite du durcissement des conditions de refinancement, facteur d’instabilité financière.

L’accumulation des sujets d’inquiétude a fait chuter le moral des investisseurs, de plus en plus pessimistes, comme l’illustre le recul significatif de l’ensemble des indices boursiers au cours des dernières semaines.

L’Économie américaine en prise avec une incertitude croissante

C’est dans ce contexte difficile que les Etats-Unis ont enregistré, en première estimation, une croissance annualisée de 4.9% au troisième trimestre, chiffre impressionnant qui balaie les craintes de récession à court terme. La consommation a crû de 4% sur la période en dépit d’une contraction de 1% du revenu disponible des ménages, sa vigueur avait été alimentée par un recul du taux d’épargne (3.8%). La croissance a par ailleurs été soutenue par une hausse des dépenses publiques (+4.6%).

Ces chiffres sont a priori excellents mais dépendent de nombreux éléments appelés à se dissiper. Ainsi, le déficit public des Etats-Unis devrait atteindre 5.8% du PIB en 2023, chiffre particulièrement élevé en situation de plein-emploi.       

La dette publique américaine est sur une trajectoire insoutenable à long terme, mais c’est un problème dont le traitement est sans cesse repoussé. Son financement devient problématique alors que le Japon réduit ses positions en obligations du Trésor américain au profit d’obligations nationales en yen. La vigueur du consommateur américain ne saurait par ailleurs pleinement rassurer puisque, historiquement, les ménages continuent de dépenser jusqu’au dernier moment, c’est-à-dire jusqu’à la dégradation du marché de l’emploi. De plus, selon la Fed de San Francisco, l’excès d’épargne constitué au cours de la crise sanitaire aurait été entièrement dépensé.

Une dégradation rapide de la conjoncture a été repoussée mais ne peut donc pas être écartée alors que le resserrement monétaire va continuer de peser sur la consommation et l’investissement.

Enfin si les taux directeurs de la Fed, a priori stables au premier semestre de l’année prochaine, s’accompagnent d’une inflation en baisse, les taux réels monteront et la pression sur l’activité augmentera mécaniquement. En d’autres termes, la Fed indique qu’elle va poursuivre son action tant que l’économie ne faiblit pas, ce qui renforce la probabilité d’occurrence d’une récession.

A noter que le PCE (Personal Consumption expenditure price index), indice pour mesurer l’inflation, hors énergie et produits alimentaires, progressait de 2.4% et n’est donc plus très loin de l’objectif d’inflation de la banque centrale américaine fixée à 2%. Ainsi il est peu probable que la Fed remonte une nouvelle fois ses taux directeurs.

Vers un lent rétablissement de l’économie chinoise ?

En Chine, les derniers chiffres économiques publiés sont relativement bons. Le PIB du troisième trimestre enregistre une croissance de 1,3% par rapport au trimestre précédent (soit 4.9% en variation annuelle. Nous assistons à une lente amélioration de la conjoncture en Chine qui bénéficie des effets de la politique de soutien des autorités en dépit de situation toujours préoccupante du secteur immobilier. La composition de la consommation des ménages reflète d’ailleurs cette situation alors que les ventes de nouveaux meubles, matériaux de construction et équipement ménagers reculent. Le gouvernement prévoit maintenant un accroissement du déficit public de 3% à 3.8% du PIB pour 2023, le portant à 4.88 trillions de Yuan, pour stimuler l’activité du pays en 2024.

Au-delà de la transition actuelle de la Chine qui tente de passer d’une économie basée sur l’investissement massif dans la construction à une économie tournée vers le développement des nouvelles technologies et vers la consommation domestique, le potentiel de développement à long terme du pays, qui reste très pauvre, est extraordinaire.

La réalisation de ce potentiel dépendra cependant de nombreux facteurs. Aujourd’hui et selon le FMI, un Chinois et un Turc génèrent respectivement 29% et 41% de la richesse annuelle produite par un habitant des Etats-Unis. La masse et la puissance représentée par la Chine qui est en soi un sous-continent, progresserait donc significativement si la productivité de ses habitants atteignait celle des habitants de la Turquie. Elle représenterait alors presque une fois et demie la puissance économique des Etats-Unis. Est-ce une hypothèse déraisonnable ?

Les critères à considérer sont nombreux. L’évolution des dépenses en recherche et développement montre que c’est un futur possible sinon probable pour l’Empire de Milieu.

Mais le destin des pays à un même stade de développement diverge significativement en fonction de leur stabilité politique, de l’efficience de leur allocation des ressources, de l’évolution de leur système éducatif, du niveau de corruption et du respect d’un cadre légal équitable, la sécurité étant nécessaire à la création de richesse. C’est ainsi que des analystes occidentaux soutiennent que le développement de la Chine sera entravé par l’absence de liberté politique et individuelle.

Dans le reste du monde, le conflit en Israël vient remplacer au-devant de l’actualité la guerre en Ukraine, avec un risque d’embrasement de l’ensemble du Moyen-Orient, scénario difficile à quantifier mais qui ne semble pas le plus probable compte tenu du déséquilibre des forces en présence. S’il est possible de mettre de côté le drame humain auquel nous assistons, d’un point de vue marché, une guerre contenue à Israël ou incluant le Liban ne devrait avoir que peu d’impact durable sur la conjoncture mondiale.

A contrario, une extension du conflit à l’Iran provoquerait le blocage du détroit d’Ormuz avec des répercussions majeures sur notre approvisionnement énergétique.

Les marchés

La volatilité du marché obligataire et la poursuite de la hausse du taux à dix ans demeurent une préoccupation pour les investisseurs. Celui-ci a brièvement dépassé les 5% avant de revenir à 4.8%. Il y a trois ans, en raison de la politique extraordinaire de la Fed, il était à 0.52% en juillet 2020. Une telle hausse est exceptionnelle même si elle demeure moins forte que celle connue pendant la période Volker au début des années 80 qui avait provoqué deux récessions.

Le mois d’octobre a été particulièrement éprouvant avec une baisse des principaux indices de marché. Les obligations de la zone euro demeuraient stables sur la période, soutenue par une baisse des anticipations d’inflation sur le vieux continent.

La hausse des taux est impressionnante et induit des risques de déstabilisation sur les marchés (fragilité de l’immobilier commercial, stress bancaire sont notamment cités par la Fed) qui se sont donc renforcés.

Deux scénarios qui s’affrontent :

Dans un scénario optimiste, la poursuite de la réduction de l’inflation autorisera les banques centrales à assouplir leur politique monétaire tandis que l’activité demeurera faible mais sans connaitre de contraction majeure.

Dans un scénario plus habituel historiquement, les taux réels vont continuer de peser sur la consommation et sur l’investissement, provoquant une récession c’est-à-dire une dégradation significative de l’emploi et des profits.

Aux Etats-Unis, le niveau de valorisation des actions du S&P 500 demeure en moyenne au-dessus de sa moyenne historique mais uniquement du fait des GAFA. En revanche, les estimations de résultats commencent à se dégrader, accompagnant une conjoncture plus difficile, en particulier dans la zone euro.

Le MSCI Europe se paie aujourd’hui 11.6 fois les bénéfices estimés sur les douze prochains mois contre environ 12.9 fois sur une médiane de long terme.

Si l’inflation continue de baisser, il n’est pas exclu que le marché des actions puisse progresser dans un contexte de détente sur les taux et de contraction modérée des profits. Il s’agit là, il est vrai, d’un scénario assez optimiste.