La réouverture de nos économies, progressivement rendue possible par le déploiement des vaccins, accompagnée de plans de relance et de politiques accommodantes des banques centrales nous permet de terminer cette extraordinaire année 2020 sur une note d’espoir. Le plus grand risque économique à court terme porte sur l’efficacité réelle des vaccins.
Tout au long de l’année 2020, le pouvoir d’achat des ménages a été relativement préservé, au dépend des finances publiques, elles-mêmes en capacité de mener leur politique grâce aux banques centrales. La poursuite de leur action semble assurée, ce qui explique l’enthousiasme des investisseurs, une grande partie du risque étant annihilée, pour un temps. L’attention est donc concentrée sur les perspectives de reprise tandis que les marchés sont portés par une vague de liquidité. Après une contraction du PIB estimée à 7.5% pour 2020, la zone euro, pénalisée en cette fin d’année par la nouvelle vague de personnes infectées, devrait tout de même connaître une croissance de 3.6% l’année prochaine et de 3.3% l’année suivante. Dans une situation opposée, la Chine, qui a réussi a rapidement contrôler la pandémie, a entamé son rebond plus tôt et devrait connaître une forte reprise, de l’ordre de 8% en 2021, tout en enregistrant une croissance de 1.8% en 2020. Enfin, les Etats-Unis devraient suivre une trajectoire similaire à celle de l’Europe avec une prévision de croissance pour 2021 et 2022 de respectivement 3.2% et 3.5%.
L’Europe a adopté son budget pluriannuel de 1824 milliards d’euros (il couvre une période allant de 2021 à 2027), comprenant un plan de relance de 750 milliards d’euros contre les effets dépressifs de la pandémie. La Grèce, le Portugal, l’Espagne font notamment partis des grands bénéficiaires de cette manne. Ce budget porte par ailleurs l’ambition européenne de lutter contre le réchauffement climatique. L’objectif est de réduire les émissions de gaz à effet de serre d’au moins 55% d’ici à 2030 par rapport au niveau de 1990. La BCE maintiendra ses conditions de financement très favorables et prolonge son programme achat d’actifs lié au covid-19 de 9 mois (jusqu’à fin 2022) avec une enveloppe portée à 1850 milliards d’euros (soit plus 500 milliards).
Autre avancée, l’accord sur le Brexit, approuvé par le parlement anglais le 30 décembre sera effectif dès le 1er janvier 2021 avec une application provisoire de ce côté-ci de la manche, car devançant le vote courant janvier du parlement européen. Il vient parachever plus de quatre ans de négociation. L’Europe va pouvoir éviter un chaos engendré par une sortie désordonnée de la Grande-Bretagne de l’Union Européenne, celle-ci ayant finalement démontré une certaine unité, tout au long des difficiles négociations. Nos voisins d’Outre-Manche conserveront un accès au marché européen sans quota ni taxes, mais ils devront se conformer aux règles concurrentielles actuelles (règles environnementales, subventions publiques, certifications d’origine…) sous peine de voir des taxes d’importations mises en place. Du côté de la pêche, la part des pays de l’Union Européenne sera réduite de 25% pour les cinq prochaines années avant d’être l’objet de nouvelles négociations. L’union Européenne et le RoyaumeUni vont donc bénéficier d’un régime préférentiel pour l’accès à leurs marchés respectifs. Les biens échangés subiront cependant des contrôles douaniers et devront présenter les certificats adéquats. L’accès au marché européen a pour contrainte principale le respect de règles concurrentielles équitables sans que cela n’implique pour la Grande-Bretagne de suivre la règlementation européenne ni d’être soumise aux décisions de la cour européenne de justice. Pour ce qui concerne les services financiers, le nouveau régime juridique apparaît plus parcellaire et plus instable et sera l’objet d’un dialogue continu. Il faudra maintenant un visa pour passer la frontière et éventuellement une autorisation de travail, les expatriés conservant cependant leurs droits. Enfin, la coopération contre le terrorisme et le crime-organisé se poursuivra. Cet accord semblait crucial pour la Grande-Bretagne pour qui l’Union Européenne représente 43% des exportations britanniques et plus de 50% de ses importations.
Aux Etats-Unis dont les derniers indicateurs économiques sont mitigés avec une remontée du chômage et une consommation plus faible qu’attendue, le nouveau plan d’aide de 892 milliards de dollars qui n’a pas encore été adopté, sera le bienvenu. Il comprend une extension du programme de soutien à l’emploi à destination des petites entreprises ainsi que du versement de 600 dollars par personne et une augmentation des indemnités de 300 dollars par semaine pour les chômeurs. Il prévoit aussi des aides aux familles sur le point de perdre leur logement faute de pouvoir payer leur loyer ainsi que des subventions pour les écoles et les collèges. Sans ce plan, plus de 10 millions d‘américains auraient perdu leurs allocations chômage, en plein rebond de l’épidémie. Il est d’ailleurs probable que cela ne soit pas le dernier. Les achats d’obligations par la Fed permettent ici aussi à l’état d’être généreux, plus personne ne s’interrogeant sur le stock de dette qui s’accumule. Cela profite en particulier au secteur immobilier, les taux d’emprunts pour les ménages ayant sensiblement reculé, entretenant une demande soutenue et une hausse des prix.
Les actions demeurent bien orientées, portées par les perspectives de reprise. Depuis le début de l’été et en euros, ce sont les pays d’Asie qui ont fait la course en tête, suivis par l’Europe. Mais depuis l’annonce des vaccins, c’est l’Europe qui devance les autres places boursières. Les marchés de taux ont pris en compte le nouveau degré d’intégration de l’Europe, la Grèce, le Portugal ayant maintenant des taux d’intérêt à 10 ans de respectivement 0,6% et 0%. Le cours du dollar poursuit quant à lui son recul (-3.10% contre l’euro en un mois). Enfin, alors que l’on parlait d’une nouvelle pression réglementaire aux Etats-Unis contre les géants d’internet, c’est en Chine que les valeurs technologiques chinoises ont été rappelées à l’ordre, toujours pour abus de position dominante, engendrant quelques prises de profit.
Cette année éprouvante se conclue avec une performance des indices boursiers bien meilleure qu’attendue. A court terme, il est possible d’accompagner les marchés en espérant être assez adroit pour en sortir au bon moment. Dans le cadre d’une allocation stratégique avec une approche disciplinée, les marchés obligataires semblent très chers. Les rendements réels sont très bas ce qui est difficilement compatible avec l’économie en forte croissance qu’anticipent les investisseurs pour 2021. Les actions sont également chères même si elles devraient être portées par des croissances bénéficiaires très fortes en 2021. Nous maintenons ainsi notre forte sous-pondération aux obligations longues et notre légère sous-pondération aux actions, ce qui aboutit à un risque global du portefeuille un peu inférieur à celui de sa vitesse de croisière, comme c’est le cas depuis l’été dernier. Nous rééquilibrons nos allocations, après le fort rebond des bourses européennes et une baisse du dollar qui commence à être substantielle, en vendant un peu des actions du vieux continent au profit des Etats-Unis, qui demeurent sous-pondérés, notre préférence allant vers les pays émergents. A l’intérieur de la poche « Actions Zone euro », nous constituons par ailleurs une ligne « Valeurs Moyennes » afin de mieux nous exposer à la reprise. Les portefeuilles les plus dynamiques pourront s’intéresser à l’Amérique latine, relativement en retard en termes de valorisation.
L’incertitude principale à court terme, susceptible de peser sur les marchés, porte sur l’efficacité des vaccins commercialisés. Le niveau élevé de valorisation demeure une source d’inquiétude. Les PE 2021 (ratios cours sur bénéfices) respectifs du S&P 500 et du CAC 40 sont de 21.8 et 17.8, ce qui est historiquement élevé. Nous pouvons certes nous laisser porter par la dynamique favorable, mais il nous semble que nous ne sommes pas à un point d’entrée intéressant. Une telle situation est très inhabituelle au début d’un nouveau cycle d’expansion.
La rédaction de cette lettre mensuelle a été achevée le 6 janvier 2021. Sources principales : Banque de France, Federal Reserve, FMI, OCDE, BIS, BEA, BCE, BOJ, BOC, Bloomberg, Reuter, Facset, Financial Times, Agence Internationale de l’Energie, CGPConseil, OMC, INSEE, Euler Hermès, Coface, MIT, ISTAT.
