Selon les derniers indicateurs publiés, la croissance mondiale est bien orientée. La Fed prévoit une stabilisation du taux de chômage aux États-Unis, tandis que des politiques de relance devraient maintenir la dynamique économique de part et d’autre de l’Atlantique.
Les politiques monétaires se sont un peu assouplies en 2025. L’investissement dans l’IA demeure un puissant moteur de croissance mais il s’accompagne de plus en plus de tensions sur la chaîne d’approvisionnement des semi-conducteurs dont les capacités de production peinent à suivre la demande.
Pris ensemble, ces facteurs ont permis à l’activité mondiale de se maintenir malgré les fortes tensions géopolitiques et l’impact négatif des taxes sur le commerce extérieur pratiquées par le gouvernement américain sur les exportations de nombreux pays.
Les investisseurs ont donc des raisons objectives de se montrer optimistes sur le court terme. Mais à moyen terme, l’horizon s’obscurcit. La part des intérêts consacrés au paiement de la dette publique ne cesse de croître, alimentée par la hausse des taux et la persistance des déficits publics. L’évolution récente des taux longs japonais révèle un changement de paradigme qu’il serait imprudent de sous-estimer.
Le paradoxe d’une croissance bien orientée en dépit des taxes américaines sur les importations
Les prévisions de croissance mondiale pour 2026 et 2027 du FMI, légèrement revues à la hausse par rapport à octobre dernier, sont portées par la dynamique de l’investissement technologique, des conditions financières toujours accommodantes et les politiques budgétaires de relance mises en œuvre dans plusieurs pays, comme les États-Unis, l’Allemagne ou encore le Japon.
Parmi ses principales anticipations, le FMI mentionne un rebond de la croissance en France à 1,2% en 2027 contre 0.8% en 2025, ainsi qu’un ralentissement progressif de l’économie chinoise dont la croissance passerait de 5% en 2025 à 4% en 2027.
D’après le scénario central du FMI, le différentiel de croissance entre l’Europe et les États-Unis, toujours favorable à ces derniers, se réduirait au cours des deux prochaines années. L’institution identifie des risques liés à la montée de l’endettement et à l’instabilité politique.
Le développement de l’IA apparaît comme un facteur ambivalent : à la fois porteur de promesse si elle permet une augmentation des gains de productivité ces prochaines années, et de risque en cas de déceptions.
Une trajectoire japonaise précurseure de celle des autres économies développées ?
L’envolée récente des taux longs japonais inquiète de plus en plus les marchés obligataires et remet le Japon au centre de l’attention des investisseurs. Les investisseurs japonais sont très actifs sur les marchés financiers mondiaux, une hausse des taux au Japon a donc des répercussions dans le reste du monde, résultant de leurs arbitrages.
Le Japon occupe une place particulière dans l’histoire économique récente. Premier pays développé à avoir connu une longue phase de déflation après l’éclatement de l’extraordinaire bulle immobilière et boursière fin 1989, il a également été le premier à expérimenter durablement les taux d’intérêt nuls puis le contrôle de la courbe des taux.
Aujourd’hui, à contre-courant des autres grandes banques centrales, la Banque du Japon a engagé une hausse très progressive de ses taux directeurs. Ce mouvement s’explique par un retour de l’inflation à des niveaux comparables à ceux observés dans les autres pays développés, inflation qui alimente désormais un mécontentement croissant des ménages.
Une conjoncture contrastée en dépit d’une croissance favorable
La situation conjoncturelle japonaise demeure contrastée. Le PIB réel devrait croître d’environ 0,7 % en 2026, une performance respectable pour un pays confronté à une contraction démographique durable. Si la demande des ménages s’affaiblit sous l’effet de la hausse du coût de la vie, l’investissement, tant privé que public, demeure soutenu, favorisé par des politiques budgétaires expansionnistes et par des conditions monétaires encore accommodantes.
L’inflation devrait se maintenir autour de 2 %, un niveau supérieur à la progression des revenus de la majorité des ménages, les salariés des grandes entreprises étant favorisés, et des retraités. Ce constat peut sembler paradoxal dans un pays confronté à une pénurie de main-d’œuvre et affichant un taux de chômage de seulement 2,5 %.
Plusieurs facteurs sont généralement avancés pour expliquer cette faiblesse de la dynamique salariale : l’augmentation de la participation des femmes et des retraités au marché du travail, la robotisation, ainsi que le déclassement d’une partie des salariés, notamment les intérimaires et ceux employés dans les petites entreprises.
À moyen terme, l’évolution du pouvoir d’achat pourrait néanmoins devenir plus favorable, sous l’effet combiné d’une stabilisation des prix et de mesures budgétaires favorables aux consommateurs.
La politique monétaire de la Banque du Japon demeure accommodante
La Banque du Japon qualifie sa stratégie actuelle de « lente normalisation ». Le consensus retient un taux directeur proche de 1 % à l’horizon fin 2026. Cette prudence contribue toutefois à la forte hausse des rendements des obligations souveraines japonaises sur la partie longue de la courbe des taux et à la faiblesse persistante du yen, un mouvement accentué par l’arrivée au pouvoir de Sanae Takaichi à l’automne dernier.
Il convient de rappeler que le pays bénéficie actuellement de l’inertie du service de sa dette, la maturité moyenne de celle-ci étant proche de dix ans, contre environ six ans aux États-Unis. L’inflation contribue à réduire la valeur réelle du stock de dette, même si celui-ci demeure élevé.
Parce que l’endettement japonais est essentiellement domestique, que le pays est créditeur net vis-à-vis du reste du monde, le Japon peut se permettre d’ajuster lentement ses grands équilibres financiers. Cette situation nécessiterait néanmoins un effort budgétaire significatif et une politique prudente, orientations qui semblent en décalage avec les grandes lignes défendues par la Première ministre actuelle.
Un pari politique à haut risque
La Première ministre Sanae Takaichi a annoncé des élections législatives anticipées pour le 8 février 2026, espérant ainsi pouvoir mettre en œuvre son programme.
Son action est clairement favorable à une politique budgétaire expansionniste, combinant soutien au pouvoir d’achat des ménages, baisses d’impôts sur le revenu, contrôle des prix de l’énergie ou du riz et suppression de la TVA sur les produits alimentaires, et tout cela, sans sources de financement clairement identifiées, ce qui est vivement critiqué par les partis d’opposition. Elle plaide également pour une coordination accrue avec la Banque du Japon, pourtant déjà très proche du pouvoir exécutif.
Le concept de « domination fiscale » par lequel les banques centrales perdraient leur indépendance au profit du gouvernement ne pourrait être mieux illustré. Cette approche a contribué à déstabiliser les marchés obligataires et à accentuer la faiblesse du yen, laquelle alimente à son tour l’inflation importée, notamment sur les produits alimentaires.
L’amélioration récente du ratio dette/PIB constitue une période de grâce qui pourrait se refermer à mesure que les obligations à faible coupon arrivent à maturité et sont refinancées à des taux plus élevés. Cette dynamique favorable pourrait même s’inverser plus rapidement si le déficit budgétaire se creusait sous l’effet de dépenses non financées, résultant d’une erreur de politique économique majeure.
Une issue électorale aux conséquences binaires pour l’investisseur
Pour l’investisseur, l’issue des élections japonaises apparaît binaire. Si Sanae Takaichi dispose d’une majorité suffisante pour mettre en œuvre son programme, un regain d’activité économique et une hausse de la dette publique sont probables. Dans ce scénario, la bourse japonaise pourrait poursuivre sa trajectoire haussière, tandis que le yen continuerait de se déprécier. À l’inverse, une perte de majorité rendrait plus probable un renforcement du yen et une correction de la bourse japonaise.
Les marchés
PERFORMANCE DES PRINCIPAUX ACTIFS (en devises)
| Actifs | Indices (en devise) | 30/01/26 | 13 mois | 1 mois |
|---|---|---|---|---|
| Actions de la zone euro | S&P Euro | 6 203,70 | 28,80% | 2,82% |
| Actions des États-Unis | S&P 500 | 15 441,15 | 19,59% | 1,45% |
| Actions d’Asie pays développés | S&P Asie Pacif. Pays développés | 611,30 | 45,04% | 9,78% |
| Actions d’Asie pays émergents | S&P Asia Pays Émergents | 862,33 | 26,99% | 4,12% |
| Obligations de la zone euro | S&P Euro Sovereign Bond | 217,52 | 1,33% | 0,72% |
| Obligations des États-Unis | S&P U.S. Treasury Bond | 472,40 | 6,00% | 0,01% |
| Obligations du Japon | S&P Japan Bond | 92,58 | -6,93% | -1,22% |
L’évolution des marchés a été caractérisée par une volatilité élevée sur les marchés des devises avec une baisse du dollar, une forte progression des taux d’intérêt japonais, une surperformance des actions émergentes et des valeurs moyennes.
La trajectoire des valeurs sur les semi-conducteurs est impressionnante, tandis que les sous-capacités de production, dont on ne sait pas si elles perdureront jusqu’en 2027 ou 2028, propulsent leur rentabilité vers des niveaux inconnus. Le marché coréen s’est ainsi envolé, tandis que l’or et le pétrole progressaient sensiblement sous l’effet d’une crainte d’une action militaire américaine contre l’Iran.
L’investisseur est confronté à un profond dilemme. Les grands équilibres de long terme sont menacés et plaident pour une prudence extrême. La soutenabilité de la dette publique, en particulier aux États-Unis, est de plus en plus remise en cause par les hausses de taux et par des déficits élevés, équivalent à ceux de période de récession.
Cependant, à court terme, les indicateurs économiques sont bien orientés et la dynamique des résultats est bonne, ce qui alimente la hausse des indices boursiers. Les niveaux de valorisation sont élevés aux États-Unis et pourraient se maintenir à ce niveau tant que les résultats publiés répondent aux attentes, comme c’est d’ailleurs le cas depuis cinq ans. À titre d’illustration, les estimations des résultats à un an du Nasdaq 100 ont augmenté de plus de 25% en douze mois, contre une progression moyenne d’environ 14% ces 15 dernières années.
La surchauffe du secteur des semi-conducteurs s’accentue. Les bénéfices épousent une trajectoire exponentielle, du fait de sous-capacités face à l’ampleur des investissements dans l’IA dont la dynamique est très soutenue. Bien sûr, les inquiétudes des investisseurs quant à la rentabilité à venir des sommes investies pourraient peser sur le marché : 477 milliards de nouveaux investissements sont prévus en 2026 pour Amazon, Microsoft, Meta et Alphabet soit une progression estimée de 35%.
À terme, un puissant mouvement de rotation sectoriel, de la technologie vers le reste du marché, paraît probable. Il y a quelques prémisses depuis novembre dernier, sans qu’il soit encore possible de déterminer s’il s’agit d’un faux départ ou non.
Dans ce contexte, la modération s’impose. Elle passe d’une part, par un niveau de diversification élevé pour ne pas avoir une performance trop dépendante du secteur de la technologie et de la bourse américaine, et, d’autre part, par la recherche, sur les marchés de taux, de pays présentant des finances publiques saines, comme la Scandinavie par exemple, au prix ici de l’acceptation d’un risque de change.
Sources principales : Banque de France, Federal Reserve, FMI, OCDE, BIS, BEA, BCE, BOJ, BOC, Bloomberg, CGPConseils, Reuter, Factset, Financial Times, Agence Internationale de l’Energie, OMC, INSEE, Euler Hermès, Coface, MIT, ISTAT.
