Retour sur les marchés – décembre 2025

Les États-Unis enregistrent une croissance du PIB de 4,3% au troisième trimestre 2025

Au troisième trimestre, la croissance relativement forte des États-Unis a été gonflée par des facteurs temporaires, notamment l’augmentation des dépenses de défense et la contribution positive du commerce extérieur. Les indicateurs plus représentatifs du cœur de l’économie, notamment les ventes finales aux acheteurs domestiques privés, restent néanmoins solides, autour de 3 %, tirés par la consommation des ménages. Cette consommation demeure toutefois de plus en plus déséquilibrée avec une forte divergence entre les ménages les plus aisés, bénéficiant d’effets de richesse, et une large partie de la population dont les revenus réels stagnent.
L’économie américaine aborde la fin de l’année 2025 dans une phase de ralentissement ordonnée, marquée par une normalisation progressive du cycle post-inflationniste. Derrière une croissance encore solide en apparence, les dynamiques sous jacentes révèlent un marché du travail atone, une inflation plus proche des objectifs de la banque centrale et une politique économique tiraillée entre soutien budgétaire et contraintes financières.

Scénario central : une reprise en douceur

Pour l’année 2026, la Réserve Fédérale (Fed) anticipe une phase de stabilisation délicate, souvent qualifiée de “normalisation après le choc inflationniste”. Selon ses projections, la croissance du PIB devrait se stabiliser autour de 1,8 % à 2,0 %, portée par une consommation des ménages qui reste résiliente malgré le ralentissement de 2025. Sur le front de l’emploi, la Fed prévoit que le taux de chômage plafonnera aux alentours du niveau actuel, soit 4,6%, avant de refluer légèrement, à mesure que le gel des embauches se dissipe et que les entreprises intègrent les nouvelles réalités tarifaires.
Concernant la politique monétaire, si l’inflation se maintient durablement vers la cible des 2 %, le consensus du Comité de Politique Monétaire (FOMC) suggère une trajectoire de baisse graduelle des taux d’intérêt (vers un taux neutre estimé entre 3 % et 3,5 %). L’objectif affiché est de soutenir la liquidité du marché sans ranimer les pressions inflationnistes, tout en surveillant de près les effets secondaires des coupes budgétaires fédérales sur la demande globale. Le reflux de l’inflation se confirme.
Dans ce contexte, la Fed aborde 2026 dans une phase de normalisation après le choc inflationniste de 2021-2022, cherchant à équilibrer soutien à l’activité et crédibilité anti
inflationniste. La Fed restera toutefois vigilante face aux effets secondaires de la politique budgétaire expansionniste pouvant se traduire par des tensions sur les taux longs

Après une phase de surchauffe post-Covid, le marché du travail amorce un ralentissement graduel. Le recul du taux de départs volontaires signale une contraction des opportunités de mobilité professionnelle et une capacité réduite des travailleurs à améliorer leur situation professionnelle. Cette évolution s’inscrit dans un contexte où le taux de chômage élargi (U6) progresse lentement, passant de 6,6 % en avril 2023 à 8,7 % en novembre 2025, tandis que la création nette d’emplois reste faible. Ce tableau peut sembler paradoxal au regard du faible niveau des nouvelles demandes d’allocations chômage et du nombre encore limité de licenciements.
Les données hebdomadaires confirment en effet une situation caractérisée par un gel des embauches plus que par des destructions massives d’emplois. Cette configuration assez rare s’explique par plusieurs facteurs : l’augmentation de la population active, l’allongement de la durée moyenne du chômage et surtout la stratégie des entreprises qui, après les pénuries de main-d’œuvre des dernières années, préfèrent conserver leurs effectifs plutôt que de risquer de nouvelles difficultés de recrutement à moyen terme. Il s’agit donc d’un marché de l’emploi gelé, avec peu d’embauches et peu de licenciements, la progression du chômage étant induite par l’augmentation de la population active. Celle-ci a augmenté de 1,5 à 2 millions en 2025, à rapporter à une population active totale d’environ 171,5 millions d’individus. Autrement dit, en deçà de 125 000 à 170 000 créations d’emplois mensuelles, le chômage augmente. Actuellement, nous en sommes loin. D’après le Bureau of Labor Statistics (BLS), la croissance de la population active sur la prochaine décennie, estimée à quelques 600 000 personnes par an, devrait ralentir sensiblement sous l’effet du vieillissement démographique.
Le recul du taux d’épargne en 2025 suggère une fragilisation sous-jacente de la consommation. L’investissement privé, hors segments liés à l’intelligence artificielle et aux centres de données, a ralenti, même si les perspectives pour 2026 restent plus favorables avec la dissipation progressive des incertitudes liées aux tarifs douaniers et à la politique monétaire

La loi de réconciliation fiscale votée en juillet 2025 constitue un élément clef des perspectives pour la nouvelle année. D’après le Congressional Budget Office, ce texte pourrait augmenter la croissance du PIB d’environ 0,9 % en 2026, avec un effet positif concentré sur le premier semestre, grâce à la pérennisation des baisses d’impôts et à certaines mesures ciblées de soutien à la consommation.
Cependant, l’alourdissement significatif du déficit public exerce une pression haussière sur les taux d’intérêt de long terme, générant un effet d’éviction sur l’investissement privé. En parallèle, les coupes dans les dépenses sociales et dans certaines subventions à la transition énergétique, agissent comme un frein fiscal, compensant partiellement les effets positifs des allègements d’impôts. L’économie américaine entre donc en 2026 dans une phase de croissance résiliente mais de plus en plus contrainte. Le ralentissement du marché du travail, la normalisation monétaire et un soutien budgétaire financé par l’endettement dessinent un équilibre fragile

La zone euro termine l’année sur une dynamique de croissance modérée, marquée par une forte hétérogénéité entre pays et par des incertitudes élevées sur les perspectives à court et moyen termes. Au troisième trimestre, l’activité a progressé de 0,3 % en rythme trimestriel, portée principalement par la France et l’Espagne, tandis que l’Allemagne est restée en stagnation. La demande intérieure, en particulier l’investissement et la consommation publique, a compensé la faiblesse persistante du commerce extérieur.
Les données conjoncturelles confirment un scénario de reprise graduelle, mais fragile, fortement conditionnée par l’évolution de la demande extérieure, de la politique budgétaire allemande et du comportement d’épargne des ménages La consommation des ménages continue de croître mais reste modérée, tandis que le chômage demeure à des niveaux historiquement bas, et le marché du travail reste solide, soutenant la croissance des salaires nominaux. Avec une inflation de 2.1% en novembre 2025 dans la zone euro, l’évolution des prix induit, si la tendance se confirme, une amélioration graduelle du pouvoir d’achat. Celle-ci reste cependant largement neutralisée par un taux d’épargne toujours élevé, reflet d’un climat d’incertitude économique et politique.
Le potentiel d’une reprise existe donc, sans toutefois se matérialiser à ce stade. Une stabilisation de l’environnement politique, en particulier dans l’hexagone et la paix en Ukraine pourraient jouer favorablement sur le moral des ménages et la reprise de la consommation. La solide progression annuelle de l’investissement fixe dissimule des disparités importantes. Hors effets spécifiques à certains pays, la dynamique sous-jacente reste faible, notamment dans la construction résidentielle. Les entreprises demeurent prudentes dans leurs décisions d’investissement, pénalisées par un environnement international incertain, la concurrence accrue et les tensions commerciales.
Les investissements publics, en revanche, continuent de jouer un rôle de soutien, en particulier dans les pays du sud de l’Europe grâce aux fonds européens. L’impact du stimulus budgétaire allemand tarde pour l’instant à apparaître mais devrait constituer un facteur favorable à la croissance en 2026 et 2027.
Le commerce extérieur constitue l’un des principaux freins à la croissance. L’accord commercial avec les États-Unis, instaurant des droits de douane de 15 % sur de nombreux produits européens, aura un impact négatif qui devrait se matérialiser plus pleinement en 2026. Les estimations suggèrent que ces mesures pourraient retrancher jusqu’à 0,5 point de PIB à l’économie de la zone euro, un effet amplifié par l’appréciation de l’euro.

Particulièrement agitée, l’année se termine sur d’excellentes performances boursières des actions européennes et des actions des pays émergents, le S&P 500 ne progressant cependant que de 2.63% en euros (mais de 16.4% en dollars, hors dividendes). L’investisseur devra, en particulier cette année, bien corriger les performances des marchés étrangers de l’évolution des devises, l’euro s’étant beaucoup apprécié face au dollar.

Alors qu’il fallait en 2025 privilégier les actions des pays émergents et des pays européennes, deux questions, dont les réponses sont liées, se posent pour l’investisseur :
Faut-il continuer de privilégier les actions européennes ? Quel est l’avenir des valeurs portées par le thème de l’intelligence artificielle ?
Le niveau de valorisation des actions américaines est aujourd’hui exigeant et dépendant d’une poursuite de la dynamique des résultats d’un petit nombre d’entreprises aux marges monopolistiques. Un premier facteur à surveiller régulièrement est donc la dynamique de l’investissement dans l’I.A. Aujourd’hui, celle-ci est toujours très élevée.
Des premiers doutes apparaissent cependant sur l’avantage concurrentiel durable de ceux qui détiennent les modèles d’I.A. les plus avancés. Une démocratisation rapide des modèles open source pose en effet le problème de la rentabilité future des investissements engagés. Si des modèles gratuits ou très peu coûteux offrent 90% des performances de modèles payants sophistiqués, la capacité à facturer des prix élevés s’amoindrit, à moins de conserver sur certaines applications une domination écrasante, par exemple dans des domaines où l’erreur a un coût très élevé (santé, industrie…).
Par ailleurs, on voit de nouveaux modèles, de plus en plus performants apparaître régulièrement. Il semble donc difficile, à ce stade, de prévoir la rentabilité économique des différentes sociétés exploitant les modèles d’I.A tandis qu’en amont, la concurrence entre les concepteurs de puces et entre les fabricants va logiquement s’intensifier. Le plus délicat pour l’investisseur est qu’entre aujourd’hui et le point d’inflexion qui est devant nous, la performance boursière des principaux acteurs du secteur peut être
spectaculaire, comme ce fut le cas en 1999 à la fin de la bulle Internet.

Lors de l’éclatement de la bulle Internet, seules les valeurs du secteur avaient fortement chuté. Le reste du marché avait bénéficié dans un premier temps d’une rotation sectorielle massive qui lui avait permis d’être à peu près stable. Ce n’est qu’avec la dégradation de l’activité économique, débouchant sur une récession que l’ensemble des secteurs a fini par reculer. Cette expérience milite pour la diversification.

En cas de bulle quatre phases se succèdent :
1- Les investisseurs découvrent, s’enthousiasment pour un nouveau secteur dont les perspectives sont excellentes.
2- Les investisseurs projettent sur le long terme les taux de croissance constatés et deviennent euphoriques.
3- Certains éléments viennent contredire les projections trop optimistes du marché, déclenchant une forte rotation sectorielle.
A noter qu’au début de la phase 3, une baisse du secteur le plus en vue est interprétée comme une opportunité pour se placer à bon compte, ce qui provoque un certain nombre de rebonds avant que le reflux ne devienne dominant et la correction violente.
4- Un ralentissement économique provoque une baisse généralisée du marché.

Dans ce scénario, nous serions à la fin de la phase 2 (forte hausse du secteur de l’I.A.) ou au début de la phase 3 (phase de rotation sectorielle au détriment de l’I.A.), la phase 4 (récession) n’étant pas aujourd’hui un scénario central, alors que les politiques monétaires se détendent, que le prix de l’énergie recule et que les ménages conservent des marges de manœuvre financières importantes des deux côtés de l’Atlantique.
Lorsque le Nasdaq avait culminé en mars 2000, le prix exorbitant des licences payées par les sociétés de télécommunication aux différents pays (notamment au Royaume-Uni) avait été un déclencheur de la chute des valeurs du secteur dont la rentabilité apparaissait soudain dégradée, contrastant avec des niveaux de valorisation extrêmes. Jusqu’à la fin de l’année 2000, les valeurs de la vieille économie (énergie, industrie, consommation de base, financières, …) résistent bien du fait d’une rotation sectorielle massive. Ce n’est qu’à partir de la fin de l’année 2000 que le ralentissement généralisé de l’économie, avec un effondrement des dépenses dans la technologie et le durcissement des conditions financières, provoque une baisse de l’ensemble du marché avec à la clef la récession de 2001.
C’est bien l’entrée en récession qui va provoquer un marché baissier de 2001 à début 2003. Bien entendu, il n’y a pas de raison pour que tout se répète à l’identique, mais ce cadre nous semble utile pour analyser notre environnement et pour déterminer une stratégie d’investissement. Les valeurs européennes sont peu dépendantes du cycle de l’IA et il n’y a pas de raisons particulières pour s’en écarter.