L’activité économique ralentit en ce début d’année, en Europe et aux Etats-Unis, après de bons chiffres. Cependant, le variant Omicron nous permet d’envisager la fin de la pandémie dans les pays développés. L’explosion du nombre de personnes infectées n’a finalement eu que peu d’incidence sur le nombre de décès ce qui devrait autoriser un retour à une vie sans restrictions sanitaires permettant notamment aux services de travailler « normalement ». Outre la crise ukrainienne, la principale incertitude pesant sur les marchés porte aujourd’hui sur l’évolution de la politique monétaire des grandes banques centrales. Ce sont en effet les durcissements des politiques monétaires qui ont le plus souvent provoqué les récessions ce qui explique pourquoi leurs inflexions sont tant scrutées par les investisseurs. L’incertitude est d’autant plus grande qu’il s’agit de sortir de politiques monétaires non conventionnelles sans références historiques récentes. Nous savons que la politique monétaire des grandes banques centrales n’est plus adaptée à l’activité économique et leur inertie récente constitue une anomalie. Dans un contexte de croissance et d’inflation élevée, les banques centrales sont restées sur leur positionnement de crise, finançant ainsi les déficits conséquents du secteur public. En 2021, les banques centrales des pays du G7 ont vu la taille de leur bilan augmenter de 3 trilliards de dollars. La progression ne serait cependant plus que de l’ordre de 300 milliards en 2022 selon Bloomberg avec un durcissement assez net de leurs politiques monétaires.
Aux Etats-Unis, le chômage est revenu à un niveau très bas tandis que l’inflation, devenue la préoccupation principale des grands argentiers, s’élevait à 7% en janvier (en progression annuelle), niveau qui rappelle les années 80. Confrontée à un risque inflationniste persistant, la Federal Reserve devrait, comme en attestent les déclarations de son président Jerome Powell, commencer à remonter ses taux directeurs et cesser ses achats d’actifs dès le mois de mars prochain. D’autres hausses des taux, quatre peut-être, suivront au cours de l’année. Enfin, elle prévoit de commencer à réduire la taille de son bilan dans un second temps. Lors du cycle précédent, le durcissement de la politique monétaire s’était fait beaucoup plus lentement. Cette nouvelle orientation a déjà été initiée par la Banque d’Angleterre tandis que la Banque Centrale Européenne ne prévoit pas de modification de ses taux en 2022. Celle-ci devrait cependant réduire progressivement ses achats d’obligations au cours de l’année.
Bien évidemment, les prévisions des taux d’inflation des économistes sont très incertaines et s’il semble raisonnable de tabler sur leur recul au second semestre suite à une stabilisation du prix des matières premières et d’un effet de base plus favorable, le risque d’un changement de paradigme est significatif et ne semble pas encore pris en compte par les marchés. L’inflation est maintenant plus diffuse qu’elle ne l’était en 2021, notamment dans les services. Le rythme de création monétaire a été très élevé, en particulier aux Etats-Unis, venant nourrir avec un certain décalage la dépréciation de la valeur de la monnaie. Le marché du travail est en particulier à surveiller, de plus fortes augmentations de salaires pouvant provoquer une nouvelle poussée inflationniste et, cette fois-ci, au détriment des marges des entreprises. A ce sujet, le taux de participation au marché du travail est anormalement faible aux Etats-Unis et en Grande-Bretagne. Cinq millions d’Américains qui avaient un travail fin 2019 ne recherchent plus un emploi aujourd’hui, phénomène social inédit qui laisse perplexe de nombreux sociologues.
La situation est diamétralement opposée en Chine où les autorités cherchent à stimuler l’activité, en net ralentissement alors que le pays pâti de la crise de l’immobilier. La banque populaire de Chine a ainsi baissé ses taux de refinancement et dispose de marges de manœuvre que n’ont pas les banques centrales occidentales. La consommation des ménages chinois est mal orientée, pénalisée par les restrictions sanitaires qui limitent les déplacements tandis que l’industrie bénéficie du rebond de ses exportations. La politique du « zéro-covid » face à un variant particulièrement contagieux continue de constituer un frein significatif à la croissance.
Marchés
Alors que les bénéfices portant sur le quatrième trimestre de l’année 2021 devraient être bons, la réduction des liquidités sur le marché a pesé sur les actifs risqués induisant une baisse parfois violente en ce début d’année. La hausse des taux longs a en premier lieu affecté le Nasdaq tandis que le dollar était soutenu par les perspectives de durcissement monétaire outre-atlantique. Le RTS, indice Russe des actions, est lui aussi à la peine, souffrant des menaces de sanctions de l’Occident. Le rendement du bund (emrunt d’état allemand à 10 ans) est très proche de repasser en territoire positif pour la première fois depuis début 2019.
A court terme, beaucoup d’observateurs craignent que les banques centrales, en allant trop vite et trop loin, ne provoquent une récession. D’autres s’inquiètent du fait qu’elles ne réagissent pas plus vigoureusement alors que le régime d’inflation pourrait être durablement plus élevé ces prochaines années. Cette période de durcissement des politiques monétaires devrait normalement s’accompagner de gains positifs mais réduits sur les indices des actions tandis que les marchés obligataires ne constituent pas une alternative séduisante. Ainsi, depuis 1945, la performance des actions américaines (S&P 500) au cours des années pendant lesquelles la Federal Reserve a procédé à au moins trois hausses de ses taux a été de 3% en moyenne contre 9% pour l’ensemble de la période. Il semble intéressant, comme depuis décembre, de rester exposer au style de gestion « value » (valeurs dont les multiples de valorisation sont faibles) accompagnée d’une préférence pour l’Europe et, progressivement, pour les pays émergents. Le risque de voir la politique monétaire se durcir à un rythme plus rapide qu’attendu promet des phases de baisses sur les marchés, ponctuelles si l’activité demeure bien orientée. Pour l’instant, le cycle de croissance se poursuit et nos modèles ne discernent pas un risque élevé de récession ces prochains mois aux Etats-Unis, ce à quoi nous demeurons très attentifs.
Sources principales : Banque de France, Federal Reserve, FMI, OCDE, BIS, BEA, BCE, BOJ, BOC, Bloomberg, Reuter, Facset, Financial Times, Agence Internationale de l’Energie, CGPConseils, OMC, INSEE, Euler Hermès, Coface, MIT, ISTAT.