Une nouvelle fois cette année, la conjoncture et les marchés ont été perturbés par l’évolution de la situation sanitaire, les nouvelles mesures de confinement imposées par les gouvernements et les inquiétudes qui en résultent. On notera que le variant Omicron qui devient dominant dans de nombreux pays est beaucoup plus contagieux mais également moins dangereux que le variant Delta. Selon une étude sud-africaine, les risques d’hospitalisation seraient diminués de près de 80% avec ce nouveau variant. Et l’on pourra constater que l’évolution du nombre de décès n’accompagne pas celui du nombre de nouveaux cas, ce que l’on pourra attribuer à la vaccination, à l’amélioration de la qualité de la prise en charge hospitalière et aux caractéristiques spécifiques d’Omicron. Les politiques de confinement devraient donc s’adoucir au fur et à mesure que ces données seront vérifiées et politiquement intégrées.
La Chine demeure de son côté partisane d’une tolérance zéro ce qui continue de peser sur son activité alors que celle-ci pâtit déjà d’une crise immobilière. Le confinement à Xian (13 millions d’habitants) puis a Dungguan (8 millions d’habitants) suite à l’apparition de quelques cas illustre bien cette politique. Afin d’en compenser les effets dépressifs, les mesures de relance seront progressivement renforcées par le gouvernement chinois.
La croissance de l’activité dans le monde devrait demeurer bien orientée en 2022, à un rythme cependant inférieur à celui de 2021, l’effet de rebond par rapport à 2020 ne jouant plus. Elle est soutenue par des politiques budgétaires et monétaires toujours très favorables tandis que les effets dépressifs de la pandémie s’amenuisent. L’OCDE prévoit ainsi une croissance mondiale de respectivement 4.5% et 3.2% pour 2022 et 2021 avec des taux très supérieurs pour les pays développés à ceux de leur niveau de croissance de long terme. L’OCDE souligne cependant les déséquilibres de la reprise, à la fois parce qu’elle est très inégale d’un pays à l’autre, mais aussi parce qu’elle fait apparaître des pénuries appelées à perdurer jusqu’à fin 2022 (désorganisation des chaînes de production, report de la demande des services vers les biens de consommation accentuant les déséquilibres, pénurie de salariés dans certains secteurs…). Le niveau d’inflation qui en résulte porte principalement sur les biens alors que l’évolution du prix des services demeure modéré. La persistance de l’inflation devient un facteur d’incertitude majeur. Au-delà d’un « choc de reprise » de l’activité post confinement, une pénurie de salariés pourrait venir entretenir une hausse des salaires qui serait alors soit absorbée par les marges des entreprises, soit répercutée sur les prix à la consommation. Le premier cas serait certainement le plus acceptable socialement pour nos sociétés. Le second donnerait naissance à un cycle d’inflation que l’on souhaite éviter même s’il aboutirait au désendettement en douceur des états au détriment des porteurs d’obligations, phénomène qui a déjà commencé. Aujourd’hui, aux Etats-Unis, la hausse des salaires ne compense pas l’inflation tandis que les marges des entreprises battent des records. Le plus probable semble être une réduction de l’inflation dans la seconde partie de l’année prochaine, avec une dissipation progressive des effets de la hausse des prix des matières premières et des transports, permettant de revenir en 2023 à des niveaux proches de ceux de la période pré-covid. Mais un niveau d’incertitude élevé subsiste pouvant faire à tout moment changer le consensus des prévisions ; personne n’avait prévu une inflation de 6.8% aux Etats-Unis pour la fin de 2021. Nous ne savons donc pas encore si la période de transition que nous vivons doit progressivement nous ramener au monde que nous avons connu ces dernières années et qui se caractérisait par un coût de l’argent ridiculement bas, une augmentation régulière des inégalités sociales et du prix des actifs ainsi que par le financement direct des politiques budgétaires par les banques centrales, ou si l’inflation et le nouveau pouvoir de négociation des salariés se conjugueront pour changer plus profondément les grandes variables de nos économies développées. Bien sûr il suffirait que le consensus pense que ce nouveau paradigme devienne probable, ce n’est pas encore le cas, pour que des mouvements de grande ampleur se produisent sur les marchés financiers.
Alors que de nombreuses banques centrales de pays émergents ont déjà commencé à resserrer leur politique monétaire, la Federal Reserve, confrontée a un niveau d’inflation élevé et persistant, a décidé de cesser ses achats d’actifs obligataires dès le mois de mars prochain et a ouvert la voie à des hausses de ses taux directeurs. Le moment de la première hausse dépendra probablement de l’évolution de la situation sanitaire. Cette annonce a plutôt été bien accueillie par les marchés, restaurant la crédibilité de l’institution. Dans le même temps, le plan de relance de 1750 milliards du président Bien (« Build Back Better ») a finalement été repoussé par un sénateur démocrate, Joe Manchin, qui le considère comme trop coûteux et inflationniste (les Démocrates détiennent une majorité d’une seule voix au Sénat). Ce rejet pèsera sur les prévisions de croissance des Etats-Unis.
Marchés
Les indices boursiers européens ont reculé sensiblement de mi-novembre à début décembre, les investisseurs étant confrontés à la fois à la nouvelle vague de la pandémie, au durcissement de la politique monétaire américaine et au rejet du plan de relance de Biden. Ils ont finalement rebondi pour converger vers leurs plus hauts de l’année sur la perspective de bénéfices en forte croissance l’année prochaine. Sur le marché des changes, la livre turque est toujours fortement malmenée tandis que le cours du dollar en euro s’est stabilisé autour de 1.13. Enfin la courbe des taux est étonnamment plate compte tenu du niveau de croissance économique actuel, le 10 ans américain se maintenait aux alentours des 1.50%.
Si le cycle de resserrement monétaire a effectivement débuté, nous partons d’une situation extrêmement accommodante et il nous semble que les banques centrales seront vigilantes à ne pas peser sur la croissance, au moins dans un premier temps. La phase économique actuelle se caractérise par une transition vers une politique monétaire plus restrictive dans un environnement de croissance, ce qui, le plus souvent, engendre une certaine volatilité sur les marchés mais s’accompagne aussi d’une hausse des cours des actions. L’aplatissement de la courbe des taux est cependant frappant, illustrant à la fois la grande confiance des investisseurs sur la capacité des banques centrales à contrôler l’inflation, qui n’est pas justifiée par l’histoire économique et leur pessimisme sur notre capacité à prolonger le cycle de croissance. Le risque de l’effet dépressif d’une persistance de la pandémie explique peut-être en partie ce positionnement des investisseurs. Ce serait la première fois que l’inflation rebaisse fortement avec des taux d’intérêt réels négatifs, mais c’est aussi la première fois que l’inflation est causée par une pandémie. Tactiquement, il nous parait opportun de privilégier les zones géographiques dont le niveau de valorisation semble plus modérés (Europe et pays émergents), en demeurant relativement prudents sur la Chine à court terme et en sous pondérant fortement les marchés de taux.
Sources principales : Banque de France, Federal Reserve, FMI, OCDE, BIS, BEA, BCE, BOJ, BOC, Bloomberg, Reuter, Facset, Financial Times, CGP-Conseils, Agence Internationale de l’Energie, OMC, INSEE, Euler Hermès, Coface, MIT, ISTAT.