Dans un contexte général de recul du nombre de nouveaux cas atteints par la Covid-19, l’apparition du variant delta, très présent en Grande-Bretagne inquiète les autorités. Toutefois, le niveau de vaccination semble protéger efficacement la population puisque le nombre de décès ne croît pas. Les pays émergents, dont le taux de vaccination est encore très bas, sont pour leur part dans une situation plus difficile avec un niveau d’incertitude élevé sur l’évolution de leur situation sanitaire ces prochains mois. Les derniers indicateurs économiques publiés, dont notamment les PMI, illustrent l’accélération très forte de l’activité en Europe. Selon l’OCDE, le PIB devrait croître de 4% à 5% en 2021 sur le vieux continent et de près de 7% aux Etats-Unis et en Asie. La croissance mondiale devrait tendre vers les 6% cette année.
Taux d’épargne élevé des ménages, effets de base, déconfinement et plan de relance se conjuguent pour aboutir à une très forte croissance dont nous vivons a priori le pic en ce moment. Le dernier comité de la Fed anticipe maintenant une remontée des taux début 2023 soit un peu plus tôt que lors de ses prévisions précédentes. Les membres votant apparaissent maintenant plus divisés sur la politique à mener : certains mettent en avant la nécessité d’attendre que l’emploi revienne à des niveaux satisfaisants tandis que d’autres pensent qu’il faut commencer d’ors et déjà à réduire progressivement les achats de titres obligataires. Il semble désormais possible sinon probable que l’annonce de la fin du « Quantative Easing » soit communiquée courant août ou septembre avec une mise en place effective début 2022. Si les chiffres de l’inflation sont maintenant élevés aux Etats-Unis, il faudrait que des hausses de salaire régulières et substantielles s’enclenchent pour envisager une nouvelle spirale inflationniste. Ce n’est aujourd’hui pas le cas et l’inflation devrait demeurer à un niveau modéré mais cependant peut-être un peu plus élevé que celui que nous avons connu ces dernières années. Les prix à la production, stimulés par le sursaut des prix des matières premières devraient en grande partie être absorbés par les marges des entreprises avec un impact final sur les bénéfices des entreprises très lié à leur positionnement sectoriel et à leur capacité à transmettre les hausses des coûts de production à leurs clients.
Certes, les forces structurelles déflationnistes demeurent (technologie, globalisation, main d’œuvre étrangère peu coûteuse, délocalisation). Mais la monétisation de la dette, la lutte contre le réchauffement climatique, l’absence de surcapacités de production dans certains secteurs et une inflexion des politiques vers un partage de la valeur ajoutée plus favorable aux salariés sont des facteurs inflationnistes. L’inflexion de ces variables, avant tout politique, demeure incertaine à la fois dans leur calendrier et leur intensité. Toujours est-il que la politique monétaire mise en place en 2020 semble de moins en moins adaptée à la conjoncture actuelle et milite pour un changement progressif. Un des effets de la faiblesse des taux d’intérêt associée à des taux d’épargne élevés est de pousser les prix de l’immobilier à des niveaux record un peu partout dans le monde. Enfin, nous suivons avec intérêt le changement de paradigme mondial symbolisé par le plan Biden visant à prévoir un niveau minimum de taxation pour les grandes entreprises après des décennies de baisse de la fiscalité. Dans l’hypothèse de son adoption, une étude de Morgan Stanley estime à 10% l’augmentation des taxes sur les bénéfices de Facebook et d’Alphabet qui passerait de 18% à 28%. De nombreux pays, dont au premier rang les paradis fiscaux, sont bien sûr vigoureusement opposés à la mise en place de cette nouvelle règlementation;
Les marchés ont connu ces dernières semaines une rotation assez forte des secteurs « value » (secteurs dont la valorisation est faible et qui regroupent souvent des entreprises cycliques) vers les valeurs de croissance, accompagnant l’effritement des taux longs américains. Ce dernier mouvement est d’autant plus étonnant qu’il est concomitant avec un niveau d’activité et d’inflation plus élevé. Les taux réels américains se sont donc effondrés tandis que le dollar américain était soutenu par un rebond du taux souverain à 2 ans. Cela semble devoir être interprété comme une confiance accrue dans la capacité de la Fed à contrôler le niveau d’inflation ces prochaines années. Le Nasdaq a ainsi rebondi fortement tandis que des prises de bénéfices étaient notables sur les secteurs des matières premières, à l’exception du pétrole toujours soutenu par une production bridée de l’OPEP dans un contexte de reprise de la demande d’énergie.
Tactiquement, le récent tassement sur les taux longs est venu surprendre les intervenants du marché. Il semble cependant prématuré d’abandonner toutes les cycliques alors que le niveau de croissance devrait demeurer élevé ces prochains trimestres. La diversification des styles de gestion reste donc primordiale. Les modifications des politiques monétaires qui, sauf nouvelle catastrophe sanitaire, vont arriver prochainement pourraient probablement entraîner un peu de volatilité sur les bourses mondiales et offrir une opportunité de retrouver des cours plus intéressants. La valorisation des principaux marchés actions demeure élevée dans un contexte, il est vrai, de forte dynamique des résultats. Le niveau de croissance des bénéfices, beaucoup plus fort que prévu, explique en partie la hausse des indices. Mais elle est aussi due au fait que les investisseurs acceptent de payer plus cher leurs investissements. Cela doit appeler à une certaine réserve.
Sources principales : Banque de France, Federal Reserve, FMI, OCDE, BIS, BEA, BCE, BOJ, BOC, Bloomberg, Reuter, Facset, Financial Times, CGP Conseil, Agence Internationale de l’Energie, OMC, INSEE, Euler Hermès, Coface, MIT, ISTAT.
